LUNA / UST 崩盘：一个设计出来的死亡螺旋

2022 年 4 月 25 日，LUNA 的价格是 97 美元。

2022 年 5 月 13 日，它是 0.0001 美元。

十八天，跌幅 99.9999%。注意这张图用的是对数刻度——如果用普通的线性刻度，整条曲线会在最后几天直接贴到坐标轴上，什么也看不出来。

这个案例值得放进任何风险教育材料，因为它展示了一类和普通亏损完全不同的风险：不是价格下跌，是归零。

这套系统本来是怎么运转的

Terra 生态里有两个核心资产：

• UST：一种「算法稳定币」，目标是始终锚定 1 美元。
• LUNA：生态的原生代币，价格自由浮动。

和 USDT、USDC 那类稳定币不同，UST 背后没有等值的美元储备。它靠一套铸造/销毁的套利机制维持锚定：

• 当 UST 价格高于 1 美元 → 任何人可以销毁价值 1 美元的 LUNA，铸造 1 枚 UST 卖出获利。UST 供应增加，价格被压回 1 美元。
• 当 UST 价格低于 1 美元 → 任何人可以销毁 1 枚 UST，换取价值 1 美元的 LUNA。UST 供应减少，价格被抬回 1 美元。

在平静时期，这套机制是有效的。套利者确实会去赚这个价差，锚定确实被维持住了。

但请注意第二条的隐含前提：它要求 LUNA 有足够的市值，来吸收所有可能的 UST 赎回。

20% 的收益从哪来

UST 的需求主要来自一个叫 Anchor Protocol 的借贷协议，它为 UST 存款提供约 20% 的年化收益。

在传统金融里，接近无风险的美元资产收益率当时不到 1%。20% 是一个必须解释来源的数字。

而它的来源，主要不是借款人支付的利息——协议的借款需求远不足以覆盖存款利息。差额由项目方的储备资金补贴。

这意味着：这个收益率的本质是营销费用，不是经济活动的产出。

补贴能持续多久，取决于储备能烧多久。而一旦收益率下降，UST 的主要需求来源就会消失。

5 月 9 日：循环开始反向运转

当大额 UST 被抛售、价格跌破 1 美元时，套利机制按设计启动：人们销毁 UST、铸造 LUNA。

问题在于规模。

当时 UST 的市值约 180 亿美元。要吸收大规模赎回，系统必须铸造出天量的新 LUNA。于是：

UST 脱锚 → 大量赎回 → 铸造巨量 LUNA → LUNA 被稀释、价格暴跌 → LUNA 市值不再足以支撑 UST → 脱锚更严重 → 更多赎回 → ……

这就是死亡螺旋。它不是被外部攻击打出来的漏洞，而是机制在压力下的正常运转结果。

稀释的规模有多大？LUNA 的流通量从崩盘前的约 3.5 亿枚，在几天内膨胀到超过 6 万亿枚——增发了约两万倍。

价格没有「跌」到 0.0001 美元，它是被印到那里去的。

可迁移的是什么

一、任何收益率都必须能解释来源

面对一个显著高于市场基准的收益率，唯一有意义的问题是：这笔钱是谁付的，为什么他愿意付？

如果答案是「借款人的利息」「真实的手续费收入」，那它可能可持续。如果答案是「项目方的补贴」「新进资金」，那它是一个倒计时，你只是在赌自己不是最后一个。

二、循环依赖不是抵押

UST 的价值依赖 LUNA 的市值，而 LUNA 的市值依赖人们对 UST 的信心。

这是一个闭环，不是抵押。真正的抵押品必须是外生的——它的价值不能依赖于被它支撑的那个东西。当信心消失时，闭环的两端会同时失效，而不是互相支撑。

三、有些风险不是价格风险，是存在性风险

这一点对做技术分析的人尤其重要。

图表分析、止损、仓位管理，这一整套方法都隐含了一个前提：标的会继续存在，价格会连续变化，你有机会在中途退出。

LUNA 的崩溃摧毁了这个前提。跌速快到止损单在多数时候毫无意义——你设在 50 美元的止损，可能成交在 10 美元，也可能因为交易所拥堵、暂停交易而根本不成交。

**对一个可能归零的标的，技术分析不解决主要风险。**判断它会不会归零，属于对机制、对手方、监管和欺诈风险的分析——那是完全不同的一门功课。

一个补充

这次事件造成的损失估计超过 400 亿美元。它随后引发了整个加密行业的连锁反应，多家杠杆机构在接下来几个月内破产。

写下这个案例不是要评价某一类资产的好坏，而是因为它是近年最清晰的一个教材：当一个系统的稳定依赖于对它的信心，而信心又依赖于它的稳定，这个系统的崩溃不是”如果”，而是”何时”。

本文是历史事件的回顾与风险教育，不构成任何投资建议，不推荐任何资产，也不对任何当下的市场状况作推断。